抗周期的教育行業(yè)成資本風(fēng)口，雙巨頭新東方和好未來如何做戰(zhàn)略投資？

　　在探討戰(zhàn)略投資之前，我們需要先來看看教育行業(yè)的投資特性。

　　想象一下，2011年初，有一家接近1萬員工的英語培訓(xùn)公司，它的營收在27.6億人民幣（同比增速40%），凈利潤5.7億，銷售毛利率60%，PE是44倍，PB是7倍，PS是8倍，你會重倉這家公司的股票嗎？

　　同樣的時間點，另一家2300人的數(shù)學(xué)培訓(xùn)公司，營收在7.3億元（同比增速60%），凈利潤1.6億，銷售毛利率50%，PE是43倍，PB是5.5倍，PS是8倍。與上一家公司相比，你會把資金更多的投放在這家公司身上嗎？

　　那時剛剛度過2008年金融危機，金融、汽車、高端消費類股票的跌幅記憶猶新，抗周期的教育成為不二之選。中國幼年人口下滑的隱憂還遠(yuǎn)，隨著獨生子女政策和激烈的升學(xué)、留學(xué)競爭，這兩家公司的品類——英語和數(shù)學(xué)，都是教育中的王者。

　　以上兩支股票就是教育行業(yè)的雙巨頭——新東方和好未來。錯過這兩支股票的教育領(lǐng)域投資者可能會后悔，但持有它們也需要很大的耐心，因為這兩家公司在第二年、第三年和第四年都表現(xiàn)平平，好未來更是掙扎在股價低谷，這兩支股票400%和2000%的漲幅是從2015年末才開始的。

　　雖然教育領(lǐng)域投資存在一些劣勢，比如市場分散、玩法傳統(tǒng)、重資產(chǎn)、投資回報期長等，但教育也有剛需、抗周期、現(xiàn)金流穩(wěn)定等優(yōu)點，這些在下行的經(jīng)濟環(huán)境中尤為重要，這也是近幾年教育投資變熱的核心原因。

　　現(xiàn)金流穩(wěn)定使新東方和好未來都有足夠的資金做戰(zhàn)略投資，他們最早的投資案例可以追溯到2010-2011年。36氪根據(jù)Wind、Bloomberg和工商資料數(shù)據(jù)統(tǒng)計，至今新東方有65起投資案例，好未來有121起。

　　比起騰訊、阿里等互聯(lián)網(wǎng)巨頭發(fā)散的投資邊界，新東方和好未來更加專注，他們的投資要么針對各個教育垂直賽道，要么在教育產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局，或者是應(yīng)用于教育場景的直播、人工智能、大數(shù)據(jù)等技術(shù)項目，緊緊圍繞教育本身。

　　教育行業(yè)的投資特性

　　2014年，J.P.Morgan將針對教育行業(yè)研究報告的標(biāo)題取為“Smarter kids are a luxury”（聰明的孩子是一種奢侈品），這篇報告預(yù)測了隨著中國人均收入的增加，和獨生子女政策帶來的影響，將令家庭教育支出飆升。2014年和2015年，亦是好未來、新東方啟動大規(guī)模投資熱潮的起始。

　　教育是一個“支離破碎”的服務(wù)行業(yè)，行業(yè)龍頭所具有的規(guī)模優(yōu)勢遠(yuǎn)不及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，就如同沒有出現(xiàn)全球理發(fā)巨頭或是全科室醫(yī)療集團一樣。新東方和好未來這兩家K12巨頭加起來，市場規(guī)模也只占K12整體規(guī)模的3%-5%，教育領(lǐng)域還沒有出現(xiàn)“贏者通吃”的局面。

　　“新東方與好未來一直在良性競爭，因為中國教育市場足夠大，如果哪天變成我們兩家各占30%，那可能會變成惡性競爭，但教育領(lǐng)域平臺通吃的現(xiàn)象是很少的?！毙聳|方創(chuàng)始人俞敏洪對36氪說。

　　另外教育的賽道和模式眾多，學(xué)科教育和素質(zhì)教育，線上和線下，一對一和小班課等等；從學(xué)科類目來看，雖然最大的賽道是英語和數(shù)學(xué)，但隨著高考改革，語文逐漸興起，STEAM、編程、創(chuàng)客類教育大熱，音樂、美術(shù)等素質(zhì)教育也正處藍海。

　　“教育完全是一個消費者導(dǎo)向的市場，一旦有需求就馬上可以出現(xiàn)一個賽道?！毙聳|方企業(yè)發(fā)展與戰(zhàn)略規(guī)劃部總監(jiān)柴明一告訴36氪。

　　教育行業(yè)的另一項優(yōu)勢是抗周期，俞敏洪認(rèn)為資本寒冬已經(jīng)來了，但教育的寒冬還沒來，反而因為資本在其他創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域收緊，教育的前景不變，流入教育領(lǐng)域的資本反而更多了?！翱孔V一點的教育類公司現(xiàn)在拿錢都很容易?！庇崦艉檎f。

　　但抗周期性也意味著自身發(fā)展需要長周期，教育行業(yè)的很多業(yè)態(tài)不是僅靠投資就可以解決，它需要長時間的運營積累，這也使得教育類項目的財務(wù)指標(biāo)很難出現(xiàn)爆發(fā)性增長。

　　一個簡單的例子，平臺型互聯(lián)網(wǎng)公司喜歡搶占流量入口，再導(dǎo)入業(yè)務(wù)，以此獲取爆發(fā)性增長。但是在教育領(lǐng)域，流量的轉(zhuǎn)化率沒有想象的那么好。

　　“如果搶占流量入口就可以做好教育的話，阿里早就做的比新東方大了，因為很多互聯(lián)網(wǎng)公司下面都有教育板塊。再例如猿題庫，雖然幾千萬學(xué)生用他們的系統(tǒng)在掃題，但是當(dāng)猿題庫自己開課的時候，轉(zhuǎn)化率就不那么好。”俞敏洪對36氪說，他計算新東方在國內(nèi)線下的市場費用不到3%，平攤到每個學(xué)生的獲客成本就是十幾塊錢，這證明了在教育領(lǐng)域，如果需要不停的燒錢做營銷才能獲客的話，這種商業(yè)模式不可持續(xù)，所以互聯(lián)網(wǎng)的爆發(fā)性玩法不適合教育。

　　教育類公司有著完美的現(xiàn)金流模型，這使得它們有穩(wěn)定的資金來進行投資。這得益于教育行業(yè)廣泛采取的預(yù)收賬款形式，例如新東方、好未來的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、短期投資一直都比較充裕，負(fù)債主要是遞延收入（權(quán)責(zé)發(fā)生但暫時未確認(rèn)的收益，類似于預(yù)收賬款）為主的流動負(fù)債。經(jīng)過多年利潤和業(yè)務(wù)規(guī)模積累，截止 2018財年Q2，新東方現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物（cash and cash equivalents）+短期投資（Short-Term Investments）為159.2億人民幣，遞延收入（Deferred Revenue）為77.3億人民幣；好未來的2018財年Q1，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物+短期投資為131億人民幣，遞延收入為90億人民幣。

　　36氪根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理

　　充裕的可支配現(xiàn)金，體現(xiàn)了教育類公司的穩(wěn)定優(yōu)勢，這也為公司投資布局留下了較大的空間。36氪根據(jù)Wind、Bloomberg和工商資料數(shù)據(jù)統(tǒng)計，至今新東方有65起投資案例，主要在B輪及以前等中早期項目為主，注重業(yè)務(wù)協(xié)同，以K12和在線教育類項目為主。按照此前我提出的“戰(zhàn)略投資的四力模型”來劃分，新東方多數(shù)項目歸屬于“生態(tài)型投資”，少量屬于“驅(qū)動型投資”。

　　我們根據(jù)戰(zhàn)略（Strategy）與財務(wù)（Financial）、緊密（Tight）與松散（Loose）兩個維度，將戰(zhàn)投劃分為驅(qū)動型投資、生態(tài)型投資、潛力型投資和財務(wù)型投資。具體可見：《巨頭如何做戰(zhàn)略投資？以螞蟻金服為例》

　　相比于新東方的穩(wěn)扎穩(wěn)打，好未來前期在投資上更為激進。好未來至今共有超過121筆投資，A輪項目最多，天使輪次之。早期項目的單筆投資額和估值金額較低，但風(fēng)險較高，這說明好未來戰(zhàn)投的探索意義更濃，按照“四力模型”來劃分，很多項目歸屬于“潛力型投資”。

　　“保守”的新東方

　　新東方自2010年開展投資業(yè)務(wù)，于2015年加速，隨后保持每年10個項目以上的投資速度。

　　在基金層面，新東方正在嘗試一種新辦法，即把純戰(zhàn)投目的投資和帶有財務(wù)目的的投資拆開。2018年8月，新東方宣布成立一支15億人民幣規(guī)模的教育產(chǎn)業(yè)基金，自身出資5億，10億社會化募資，GP由新東方原投資團隊負(fù)責(zé)，LP來自工商銀行、中信、諾亞財富、尚德等，并于同期籌備一個美元基金。

　　之前，新東方的投資比較保守，側(cè)重與自身發(fā)展方向互補的項目，因此主要集中在教育培訓(xùn)類。例如2018年6月投資的早教機構(gòu)優(yōu)貝樂、2016年11月并購的國際藝術(shù)教育機構(gòu)斯芬克、2018年4月投資的在線英語教學(xué)盒子魚、2017年3月投資的在線K12輔導(dǎo)機構(gòu)乂學(xué)教育等等。

　　為了向產(chǎn)業(yè)鏈上下游擴張，新東方也少量投資了教育周邊的項目，例如2017年11月投的留學(xué)生房產(chǎn)服務(wù)平臺異鄉(xiāng)好居、2016年5月投資幼教信息化產(chǎn)品提供商神州鷹（掌通家園）等等。

　　“我們沒有必要投資幾百個項目?！?/strong>俞敏洪對36氪說，以前新東方戰(zhàn)投部門也做了一些財務(wù)投資，但現(xiàn)在新東方將職能分拆，上市公司體內(nèi)做純戰(zhàn)略投資，主要考慮占大比例股權(quán)或者并購的項目；與新東方既有業(yè)務(wù)關(guān)系較弱的項目，投資股比在10%-20%左右，將由產(chǎn)業(yè)基金負(fù)責(zé)投資。

　　也就是說，新東方戰(zhàn)投未來將偏向于B輪及以后的項目，外部產(chǎn)業(yè)基金負(fù)責(zé)早期和成長期的項目（不涉及天使輪），聚焦于泛教育文化領(lǐng)域，預(yù)計投資的項目不超過30家，主力項目單筆投資金額為2000萬-1億人民幣之間。當(dāng)產(chǎn)業(yè)基金投資的項目逐漸成熟，與新東方能夠產(chǎn)生業(yè)務(wù)協(xié)同時，新東方戰(zhàn)投可能會接盤投資后期輪次。

　　這樣分拆有兩個好處，一是從上市公司角度考慮，若不分拆，新東方投資的任何一家公司，其損益都必須記在公司賬上，隨著投資額度越來越大，這勢必對公司財務(wù)產(chǎn)生影響。比如投了一個億的公司突然倒閉了，這一個億的虧損就必須記在新東方的賬上。但如果是盈利了10億，雖然也記在新東方賬上，但很多投資者會認(rèn)為這不是業(yè)務(wù)的自然增長，也不會對股價產(chǎn)生太多正面影響。這是分拆的核心原因。

　　第二是為了擴充資本金，如果在新東方內(nèi)部做投資，很難用到外部資本。在外部成立基金相當(dāng)于借用別人的錢多建立了一條護城河，又避開了內(nèi)部財務(wù)風(fēng)險。

　　新東方以往的投資中，上下游協(xié)同型項目很多。例如新東方投資的異鄉(xiāng)好居，它解決了留學(xué)生在海外居住和生活的問題，就是跟新東方能夠產(chǎn)生業(yè)務(wù)協(xié)同的典型例子。還有新東方投資的One Class，估值接近10億人民幣，是在加拿大做留學(xué)生資料分享平臺，把好學(xué)生的學(xué)習(xí)筆記分享到互聯(lián)網(wǎng)上，由用戶付費下載。這個項目把新東方從考試延伸到海外學(xué)習(xí)，也是新東方投資的重點。

　　另外一塊投資重點，是新東方自己做不了、但又希望能夠占有一席地的垂直賽道。例如2014年投資金融職業(yè)培訓(xùn)高頓教育、2014年投資IT職業(yè)培訓(xùn)機構(gòu)達內(nèi)科技、2015年投資學(xué)歷和職業(yè)教育培訓(xùn)尚德機構(gòu)，都屬于此類案例。

　　不過這類項目，新東方內(nèi)部會計算是自己做還是依靠投資來做。這種計算的方式比較模糊，盡管會通過收集來的商業(yè)信息來做判斷，最終還是要靠投委會參與者多年經(jīng)驗形成的直覺。新東方的投委會由創(chuàng)始人及董事長俞敏洪、CEO周成剛、CFO楊志輝三人組成。

　　“由于新東方的產(chǎn)業(yè)布局比較完整，理論上從幼兒到職業(yè)都可以做，但實際上并不是這么容易。例如在線英語教學(xué)，像VIPKID這樣的模式，如果我們核算時，在我們既有的學(xué)生里計算轉(zhuǎn)化，那我們的成本是極低的，但從模式到實際經(jīng)營還有很大差距?！辈衩饕粚?6氪記者說。

　　但對于跟新東方既有業(yè)務(wù)緊密結(jié)合的賽道，如出國留學(xué)咨詢，俞敏洪的判斷是：自己做比收購劃算。“當(dāng)時新東方有一個機會可以收購啟德教育，那時啟德的業(yè)務(wù)量在3億元左右，我們自己的前途出國只有2000萬元。我們當(dāng)時就在核算是自己做還是收購?！庇崦艉檎f，最終考量了新東方的既有資源和文化整合成本，新東方?jīng)Q定自己做。

　　“但是像高職考，如果新東方自己做，想做到尚德機構(gòu)這樣的規(guī)模，沒有十年是不可能的，那為什么要自己做？”俞敏洪說。

　　目前，新東方內(nèi)部的戰(zhàn)略投資部，投前和投后共有十幾個人，不以投資數(shù)量或估值漲多少來設(shè)計KPI，而是評估投資項目對企業(yè)業(yè)務(wù)的貢獻度。

　　例如新東方在2016年11月收購的斯芬克，就被俞敏洪定義為成功的戰(zhàn)投項目：“收購時斯芬克的年收入才2000多萬，但是收購后第二年年收入就到一個多億了?！?/p>

　　新東方在2015年創(chuàng)下投資高峰，當(dāng)年投資了20個項目，2016年投資了10個，2017年投資了17個，2018年截至7月共投資了9個項目，節(jié)奏更為穩(wěn)健。其中在線、教培類項目占多數(shù)，K12和學(xué)前教育占多數(shù)。

　　36氪根據(jù)Wind、Bloomberg和工商資料數(shù)據(jù)統(tǒng)計

　　按照俞敏洪的規(guī)劃，未來是產(chǎn)業(yè)基金投資的項目越來越多，新東方內(nèi)部戰(zhàn)投投資和并購的數(shù)量會減少。產(chǎn)業(yè)基金將著重關(guān)注在線教育和人工智能相結(jié)合的公司，并帶有一定垂直色彩。

　　與阿里、騰訊廣泛的投資布局不同，教育行業(yè)缺乏馬太效應(yīng)，無需通過投資做太多非相關(guān)多元化的事情。“我們沒有必要去占領(lǐng)教育的各個賽道，我去占領(lǐng)的是我認(rèn)為跟新東方整體發(fā)展協(xié)同、契合的方向?！庇崦艉檎f。

　　新東方投資盒子魚，就是投資與業(yè)務(wù)配合性較強的案例，盒子魚是通過向公立學(xué)校提供課后3點半的教學(xué)產(chǎn)品，以此來獲客，繼而進行向B端或C端的轉(zhuǎn)化。盒子魚與新東方在教育O2O領(lǐng)域的戰(zhàn)略思路比較吻合。

　　“業(yè)務(wù)部門也會推薦項目給投資部，投資部也主動尋找項目，比例大概在1:1?！辈衩饕徽f。

　　就像母嬰電商，好未來在寶寶樹身上下了重注，新東方也曾有機會投資幾家較大規(guī)模的母嬰電商平臺，但俞敏洪不認(rèn)為母嬰電商是一個真正的流量入口，他更偏向于投資不以銷售為核心模式的母嬰平臺，新東方未來會關(guān)注從媽媽懷孕到孩子六歲之間，與家庭教育相關(guān)的項目。

　　這也是新東方與好未來的不同之處。“張邦鑫（好未來創(chuàng)始人）的投資比我更加大膽，他覺得新鮮事物就可以投，比如他投了美國的Minerva大學(xué)?！庇崦艉檎f，“但是我做事情比較保守，除非這個項目的商業(yè)模式我能徹底看清楚，而且是可持續(xù)發(fā)展的，否則不會輕易去投資?！?/p>

　　2011年以來新東方的投資案例；36氪根據(jù)Wind、Bloomberg和工商資料數(shù)據(jù)統(tǒng)計

　　“飛在天上的”好未來

　　相比于新東方2015年才開始大規(guī)模投資，好未來則顯得更加“激進”。2010年以來，好未來的投資項目已超過121個，幾乎是新東方的兩倍。

　　好未來的投資主打技術(shù)，投資海外項目的占比較新東方更高。好未來投資過一系列“飛在天上”的項目，這類項目輪次早期、財務(wù)風(fēng)險高，探索意義更強，是典型的“潛力投資型”。例如好未來于2014年領(lǐng)投了美國Minerva大學(xué)，Minerva是基于線上的新型大學(xué)，好未來投資時Minerva才剛剛招收第一批學(xué)生。

　　財務(wù)方面，Minerva近乎于一個非盈利組織。好未來內(nèi)容與未來事業(yè)群總裁吳穎（此前負(fù)責(zé)戰(zhàn)投部）曾表示，當(dāng)時由于出現(xiàn)了Coursera這類在終身學(xué)習(xí)和職業(yè)教育領(lǐng)域成長性非常好的在線企業(yè)，所以在高等教育領(lǐng)域，未來也一定會出現(xiàn)基于線上的新型大學(xué)?，F(xiàn)在Minerva還只能錄取200多人，但如果技術(shù)日趨成熟，Minerva可以擴招到2-3千名學(xué)生。

　　不過，好未來正在從“高空飛行”慢慢“下降”。在2016年達到頂峰后，好未來的投資節(jié)奏逐漸放緩，截至今年6月，2018年僅公布了9筆投資，更多精力用于投后管理和整合。

　　36氪根據(jù)Wind、Bloomberg和工商資料數(shù)據(jù)統(tǒng)計

　　和新東方一樣，在好未來投資組合中占比最大的是K12和在線教育，這是因為兩者的業(yè)務(wù)相近。好未來的業(yè)務(wù)可總結(jié)為一個積木結(jié)構(gòu)，每個結(jié)構(gòu)都由自營業(yè)務(wù)和投資并購業(yè)務(wù)組成。在最底層的是技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施，包括直播、大數(shù)據(jù)和人工智能等，例如圖像識別就由好未來自主研發(fā)，而語音識別由投資構(gòu)成，好未來直接收購了FaceThink，其創(chuàng)始人楊松帆被直接任命為好未來AI Lab負(fù)責(zé)人。

　　還有另一個維度的底層，即用戶層——家長社區(qū)，包括母嬰早教社區(qū)、K12家長社區(qū)。好未來既有其自營業(yè)務(wù)家長幫，也有對寶寶樹的兩輪投資。

　　在此之上，是中層的運營系統(tǒng)，包括客戶管理、學(xué)習(xí)管理、企業(yè)管理三大模塊。最頂層是教育的各個應(yīng)用場景，包括幼小教育、K12教育、國際及高教、教育云和行業(yè)服務(wù)。這兩個層次也由自營與投資組成。

　　在B2C服務(wù)方面，好未來已有規(guī)模龐大的線下教學(xué)機構(gòu)，但線上及兩者結(jié)合的業(yè)務(wù)，好未來則依賴投資來布局。像O2O家教（2016年投資輕輕家教）、拍照搜題（2014年投資蜥蜴題庫）、作業(yè)答疑（2015年投資作業(yè)盒子）等業(yè)務(wù)模塊，都由投資構(gòu)成。

　　在B2B服務(wù)方面，好未來主要依靠投資來布局。B2B的業(yè)態(tài)可分為行業(yè)解決方案、課程內(nèi)容、在線教學(xué)等模塊。例如在行業(yè)解決方案中，從流量獲取、教務(wù)管理（2015年投資智趣互聯(lián)）、教學(xué)管理到媒體（2014年投資芥末堆），均由投資構(gòu)成。

　　在如火如荼的在線教育領(lǐng)域，直播技術(shù)和產(chǎn)品是第一階段布局的核心。由于教育場景對直播的流動性和互動性要求苛刻，比如小班直播教學(xué)要求互動性、大班直播要求技術(shù)底層。

　　在技術(shù)領(lǐng)域，特別是在圖像和語音識別方面，好未來的布局最為全面，包括2017年投資的情緒識別引擎Facethink、智能閱卷系統(tǒng)研發(fā)商啟明合心、智能語音解決方案提供商奇夢者等等。

　　好未來戰(zhàn)略投資總監(jiān)賈曉楠認(rèn)為，早幼教、國際教育、STEAM、K12是好未來主要看好的四個方向。其中，早幼教除了二胎紅利外，0-6歲階段的產(chǎn)品和服務(wù)升級空間依然巨大，小到找兒歌、哄睡，大到幼兒園、線上家長咨詢、親子心理學(xué)服務(wù)等等。

　　對于國際教育，不僅僅是狹義的出國留學(xué)和國際學(xué)校，家長們越來越需要把孩子培養(yǎng)成Global式的人才，包括思維方式的培養(yǎng)等，這無疑是教育消費升級的主戰(zhàn)場之一。STEAM的邏輯類似于國際教育，家長們除了對數(shù)學(xué)、編程、藝術(shù)等產(chǎn)品有需求外，更在乎的是培養(yǎng)孩子的底層能力，也就是需要從小培養(yǎng)孩子的創(chuàng)造力及思維方式，而STEAM本質(zhì)上就對應(yīng)這種需求。

　　K12是好未來的主營業(yè)務(wù)，但因為中國教育市場很大，新東方加上好未來僅占5%，依然有很大的發(fā)展?jié)摿?，新東方和好未來無疑會持續(xù)在此領(lǐng)域投資。

　　好未來在海外的投資策略，則是加入當(dāng)?shù)刂幕?，先?dāng)LP去學(xué)習(xí)。當(dāng)這些基金有后期項目可以與好未來產(chǎn)生協(xié)同時，好未來會投資后期輪次，這個策略已運作了3年。

　　吳穎曾表示，以前好未來的確投資較猛，沒有太多邏輯，看到好公司、好產(chǎn)品就會投一下。但從2017年開始仔細(xì)研究已有的業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)線和投資部的同事會一起到一線去調(diào)研，這使得投資節(jié)奏變慢了一點。由此可見，好未來的投資正在回歸業(yè)務(wù)驅(qū)動。

　　2018年以來好未來的投資案例；36氪根據(jù)Wind、Bloomberg和工商資料數(shù)據(jù)統(tǒng)計

　　無論是好未來還是新東方，一個項目到底是戰(zhàn)投還是財務(wù)投資正變得更加明確。一向風(fēng)格保守的新東方成立了外部產(chǎn)業(yè)基金來做高風(fēng)險的早期投資，投了很多“飛在天上”的早期項目的好未來，投資節(jié)奏正在放慢。

　　“好未來與新東方，就像兩個人在爬山，一個從前山爬，一個從后山爬，目標(biāo)相同但實現(xiàn)的手法不同?！币晃唤逃I(lǐng)域投資人如此評價。